Miedź drożeje, ale huty tracą wynagrodzenie za przerób
Na rynku miedzi powstał układ, który przeczy intuicji. Cena miedzi pozostaje wysoka, a popyt mają dodatkowo podbijać inwestycje w sieci energetyczne, centra danych, odnawialne źródła energii oraz przemysł obronny.
Tymczasem roczny benchmark opłat za przetwarzanie koncentratu na 2026 r. ustalono na poziomie zera, a część stawek na rynku spot spadła poniżej tego poziomu. Nie oznacza to jednak, że każda huta traci na każdej tonie surowca. W wybranych transakcjach zakład nie otrzymuje już bowiem tradycyjnego wynagrodzenia za przerób, lecz oddaje właścicielowi koncentratu część ekonomicznej wartości, aby zapewnić sobie wsad. Cena gotowego metalu może więc rosnąć, podczas gdy marża za jego przetwarzanie zanika.
Kopalnia nie wydobywa katod gotowych do wykorzystania w przewodach, transformatorach czy silnikach. Z rudy po wzbogaceniu powstaje koncentrat, który trafia do huty, a następnie do rafinerii. Za przetop i oczyszczenie właściciel koncentratu tradycyjnie płaci opłaty TC/RC, czyli treatment charges oraz refining charges. Kiedy surowca jest dużo, a dostępnych pieców niewiele, huty mogą wybierać dostawców i żądać wysokich stawek. Obecnie sytuacja jest odwrotna, ponieważ zakłady przetwórcze, przede wszystkim w Chinach, zostały rozbudowane szybciej niż światowe wydobycie i konkurują o każdą tonę koncentratu. Jeszcze w 2024 r. roczny benchmark wynosił 80 dolarów za tonę koncentratu i 8 centów za funt rafinowanej miedzi, natomiast w 2025 r. spadł do 21,25 dolara i 2,125 centa. Na 2026 r. uzgodniono stawkę zerową, podczas gdy część transakcji spot zawierana jest na warunkach ujemnych. Dla właściciela kopalni oznacza to możliwość zatrzymania większej części wartości zawartej w koncentracie, natomiast dla huty utratę podstawowego wynagrodzenia za wykonywaną usługę. Wysoka cena miedzi wspiera więc właścicieli złóż, nie gwarantując równie korzystnych warunków przedsiębiorstwom zajmującym się wyłącznie jej przetwarzaniem.
Źródło nierównowagi najlepiej widać w Chinach, gdzie przez lata wspierano rozwój hutnictwa jako strategicznego ogniwa krajowego przemysłu, a kontrola nad przetopem i rafinacją daje wpływ na etap pomiędzy wydobyciem surowca a produkcją kabli, transformatorów, elektroniki czy uzbrojenia.
Chińskie moce przetwórcze rosły jednak szybciej niż podaż koncentratu. Hutę można uruchomić w kilka lat, podczas gdy przygotowanie dużej kopalni zajmuje średnio około 17 lat, zanim projekt dostarczy pierwszą tonę surowca. W tym czasie inwestor musi uzyskać pozwolenia, zbudować infrastrukturę oraz zapewnić dostęp do wody i energii. Jednocześnie w istniejących złożach spada jakość rudy, a koszty wydobycia rosną, dlatego hutnictwo zwiększało zdolności znacznie szybciej, niż górnictwo było w stanie zwiększać podaż. Chińskie zakłady nie ograniczyły produkcji w stopniu, który szybko przywróciłby równowagę. Część z nich dysponuje nowocześniejszymi instalacjami, niższymi kosztami jednostkowymi i większymi możliwościami odzysku metali towarzyszących, dzięki czemu może dłużej funkcjonować przy bardzo niskich TC/RC. Ważne jest również utrzymanie załogi, ciągłości produkcji i pozycji w łańcuchu dostaw. Huta nie jest prostą linią montażową, którą można zatrzymać bez konsekwencji i ponownie uruchomić po kilku miesiącach. Ograniczenie przerobu podnosi jednostkowe koszty stałe i utrudnia utrzymanie pozycji wobec dostawców. Rynek może więc pozostawać nierównoważony dłużej, niż sugerowałby klasyczny mechanizm zamykania nierentownych mocy. Chiny odpowiadają za około połowę światowej produkcji miedzi rafinowanej, podczas gdy dwie dekady temu ich udział wynosił około 15 proc.
Podatkowe miny w biznesie. VAT, eksport, kontrahenci i dokumenty pod lupą eksperta
Najbardziej nietypowym elementem obecnej sytuacji stał się kwas siarkowy, który powstaje przy przetwarzaniu koncentratów siarczkowych i przez lata był traktowany jako produkt uboczny. Przy zerowych lub ujemnych TC/RC zaczął jednak odgrywać istotną rolę w wynikach części zakładów.
Według szacunków przytaczanych przez Reuters wzrost cen kwasu siarkowego zwiększył łączne wyniki chińskich hut w 2025 r. o około 1,5 mld dol. W przypadku Yunnan Copper sprzedaż kwasu odpowiadała za około jedną czwartą zysku brutto spółki, mimo że generowała zaledwie około 1 proc. jej przychodów. Huta może więc zarabiać na kwasie siarkowym, złocie, srebrze, odzysku dodatkowego metalu oraz recyklingu, nawet jeżeli wynagrodzenie za sam przerób spadło do zera. Nie jest to jednak trwała gwarancja rentowności, ponieważ ceny kwasu są zmienne, a możliwość jego sprzedaży zależy od lokalizacji zakładu i bliskości odbiorców. Jeżeli ceny produktów ubocznych zaczną spadać, różnica pomiędzy nowoczesnymi i starszymi zakładami stanie się jeszcze wyraźniejsza. Nowe chińskie huty często dysponują lepszym odzyskiem metali, większą skalą i niższymi kosztami jednostkowymi, podczas gdy zakład europejski lub japoński może jednocześnie ponosić wyższe koszty energii i pracy oraz otrzymywać za przerób tę samą zerową stawkę. Mitsubishi Materials zdecydowało już o zakończeniu przerobu koncentratu w hucie Onahama, natomiast część innych zakładów działających poza Chinami wymagała pomocy publicznej albo głębokiej restrukturyzacji. Jeżeli zachodnie huty znikną podczas najtrudniejszego okresu cyklu marż, ich późniejsza odbudowa będzie kosztowna i wieloletnia, ponieważ wraz z instalacjami mogą zostać utracone kompetencje pracowników, zaplecze serwisowe oraz relacje z dostawcami.
Przykład Aurubisu pokazuje, dlaczego większy wolumen nie musi oznaczać większego zysku. W pierwszym półroczu roku obrotowego 2025/2026 spółka zwiększyła przerób koncentratu, lecz korzyść z wyższej produkcji została ograniczona przez wyraźny spadek TC/RC. Wynik wspierały natomiast recykling, metale odzyskiwane z surowca, kwas siarkowy oraz sprzedaż produktów miedzianych. Właściciel kopalni sprzedaje droższy metal zawarty w koncentracie i oddaje hucie mniejszą część jego wartości. Niezależny przetwórca potrzebuje surowca, aby utrzymać wykorzystanie instalacji, jednak konkurencja o koncentrat odbiera mu tradycyjne wynagrodzenie. Producent zintegrowany zajmuje pozycję pośrednią, ponieważ posiada zarówno własne wydobycie, jak i zakłady hutnicze. Rozróżnienie to ma bezpośrednie znaczenie dla prognoz EBITDA, przepływów pieniężnych i mnożników wyceny.
KGHM nie powinien być oceniany według tego samego klucza co niezależna huta, ponieważ polska grupa posiada własne kopalnie, zakłady wzbogacania rud, huty oraz rafinerie. Niskie TC/RC zwiększają wartość własnego koncentratu, ale równocześnie pogarszają ekonomikę przerobu koncentratu kupowanego na rynku. Segment wydobywczy korzysta na przesunięciu siły negocjacyjnej w stronę kopalń. Kluczowe znaczenie ma struktura wsadu, a wysoki udział własnego koncentratu pozwala zatrzymać większą część wartości wewnątrz grupy, ale nie eliminuje kosztów przetopu ani ryzyka niepełnego wykorzystania mocy. Trzeba przy tym odróżniać koncentraty obce od złomów i innych materiałów miedzionośnych, ponieważ ich ekonomika oraz system opłat są odmienne. W wycenie KGHM należy więc rozdzielić korzyści z posiadania własnej bazy surowcowej od presji, jaką zerowe TC/RC wywierają na część hutniczą.
Dla Europy i Stanów Zjednoczonych problem ma także wymiar strategiczny. Zachód chce ograniczać zależność od Chin w obszarze surowców krytycznych, lecz obecne warunki mogą przyspieszyć zamykanie hut, które miały stanowić alternatywę dla chińskiego przetwórstwa. Samo otwarcie nowej kopalni nie rozwiązuje problemu, ponieważ koncentrat trzeba jeszcze przetopić i oczyścić, zanim trafi do przemysłu. Jeżeli zachodnie instalacje nie przetrwają okresu zerowych marż, surowiec z nowych kopalń nadal może płynąć do Azji. Na rynku miedzi brakuje dziś nie hut, lecz koncentratu, który mógłby je zaopatrzyć. Dopóki nowe kopalnie nie zwiększą podaży albo część mocy przetwórczych nie zostanie zamknięta, większą część wartości będą przejmowali właściciele złóż. Sama ekspozycja na miedź przestaje więc wystarczać do oceny potencjału spółki, ponieważ coraz większe znaczenie ma miejsce zajmowane pomiędzy kopalnią a katodą.
