W mijającym tygodniu na rynku polskich obligacji skarbowych starły się dwa żywioły. Pierwszy doprowadził do tego, że rentowność dziesięcioletnich papierów po raz pierwszy od dwudziestu lat przekroczyła 8 proc. Drugi, że potem w ciągu niemalże godzin spadła poniżej 7 proc.
Rentowność obligacji pokazuje z jednej strony zysk dla tego, kto te obligacje w danym momencie, przy danej rentowności, kupuje, z drugiej zaś koszt tego, kto je emituje. Oczywiście zysk ten dotyczy tylko takiej sytuacji, kiedy dane obligacje dotrzymamy do końca okresu ich trwania, czyli do zapadalności. Jeśli sprzedamy je wcześniej, to może się okazać, że nasz zarobek jest inny, nie jesteśmy bowiem w stanie przewidzieć ceny, po jakiej papier sprzedamy. Wszystko będzie zależało od sytuacji rynkowej. Tak czy inaczej, rosnąca rentowność oznacza, że kupujący takie obligacje zarobią na nich więcej. Albo inaczej mówiąc, że rynek oczekuje większego zysku. Dlaczego? Na przykład dlatego, że rośnie ryzyko związane z emitentem, czyli z tym, kto obligacje emituje. Skoro kogoś gorzej oceniamy, skoro jego wiarygodność spada, to zgodnie z zasadą „im większe ryzyko, tym większy zysk” inwestor będzie oczekiwał większego zysku. Czyli wyższej rentowności. Jednak rentowność może rosnąć także na przykład dlatego, że emitent zwiększa liczbę emitowanych obligacji, zatem rośnie podaż, co może skutkować koniecznością obniżenia ceny sprzedaży. A niższa cena, to wyższa rentowność. Jeśli kupię obligację taniej i będę je trzymał do końca ich życia, czyli do zapadalności, to obligacja zostanie wykupiona i otrzymam środki równe jej nominałowi, który jest z góry zadany. A zatem im taniej ją kupię, tym większy zysk uda mi się wygenerować.
Rentowność obligacji może także rosnąć z innych powodów. Jednym z najważniejszych z nich jest wzrost stóp procentowych banku centralnego. Im wyższe stopy, tym wyższa opłacalność trzymania pieniędzy w banku centralnym. Bo banki komercyjne mogą w nim lokować swoje nadwyżki. Skoro zatem opłacalność trzymania środków w banku centralnym rośnie, to i alternatywa w postaci obligacji skarbowych musi być bardziej opłacalna. Czyli rentowność obligacji musi iść w górę.
Oczywiście nie tylko dokonane podwyżki, ale także oczekiwania na kolejne pchają rentowność w górę. Jeśli w przyszłości stopy mają rosnąć, to ten fakt musi być przecież uwzględniony w poziomach realnego zysku z tytułu zakupu obligacji. Jeśli ktoś decyduje się na przykład na zakup papierów dziesięcioletnich to, teoretycznie przynajmniej, musi uwzględniać to, co się będzie działo przez owe dziesięć lat. Jasne, że nie jesteśmy w stanie tego przewidzieć, ale jednak rynek bierze pod uwagę jakiś scenariusz.
Jeszcze w połowie zeszłego roku rentowności najpopularniejszych i najważniejszych polskich obligacji, czyli obligacji dziesięcioletnich była poniżej 1,5 proc. Jak już pisałem zysk dla jednych to koszt dla innych. Taka rentowność oznaczała, że koszt pożyczania pieniędzy przez polski rząd właśnie tyle wynosił. Potem sytuacja zaczęła się komplikować, bo znacznie pogorszyły się perspektywy inflacyjne. Kolejne podwyżki i oczekiwania kontynuacji takiej polityki zaczęły pchać rentowności w górę. To był główny mechanizm, ale nie jedyny. Perspektywy coraz większych emisji, czyli coraz większe pożyczanie przez polski rząd też wpływały na pogorszenie nastrojów na rynku. W dodatku pod znakiem zapytania stanęły środki z Krajowego Planu Odbudowy. A brak tych środków oznaczałby albo konieczność jeszcze większych emisji, żeby zdobyć dodatkowe środki na realizację zamierzeń wynikających z KPO, albo niższy wzrost gospodarczy. A to nie pomaga w poprawie oceny ogólnej sytuacji danego kraju. W sumie to wszystko doprowadziło do tego, że przekroczyliśmy poziom 8 proc. Wielkości niespotykanej od początku tego wieku.
Jednak potem doszło do gwałtownej zmiany. W ciągu dwóch dni rentowność dziesięcioletnich papierów spadła poniżej 7 proc. Co się stało? Na dotychczasowe czynniki nałożył się jeszcze jeden, działający dokładnie w drugą stronę: ryzyko gwałtownego hamowania światowych gospodarek. Oczywiście także polskiej. Być może prowadzące nawet do recesji. Słowo recesja w ciągu dosłownie godzin zostało wypowiedziane przez między innymi prezydenta Stanów Zjednoczonych i szefa amerykańskiego banku centralnego. Nie tylko zresztą przez nich. Te słowa musiały wpłynąć na rynek. Bo recesja jest potencjalnie bardzo ważnym czynnikiem ograniczającym kolejne podwyżki stóp procentowych. Walka z inflacją w postaci podwyższania stóp ma hamować konsumpcję i inwestycję, czyli zmniejszyć presję inflacyjną, ale niestety także ogranicza wzrost gospodarczy. Jeśli mamy zagrożenie recesją, to kolejne podwyżki trzeba jednak bardziej ważyć. A mniej podwyżek to niższa rentowność obligacji. No i część inwestorów ruszyła na zakupy, sądząc, że jednak podwyżki stóp procentowych będą się już powoli w Polsce kończyć.
Czy rynek ma rację? Czy rzeczywiście RPP nie podniesie już znacząco stóp? Moja bazowa prognoza idzie w tym kierunku. Jednak wiele się jeszcze może wydarzyć. I z inflacją, choćby w kontekście decyzji Putina w obszarze dostarczania surowców energetycznych i żywności, i z KPO i jeszcze można by wskazać wiele innych czynników. A do tego, co już wiemy, RPP jest po prostu nieprzewidywalna. Nie zdziwiłby się zatem, gdyby szczyt rentowności był jeszcze przed nami. I to nawet w sytuacji, gdyby rzeczywiście cykl podwyżek stóp procentowych dobiegał już końca.
Marek Zuber
Akademia WSB